Երաժշտությունն ավարտվում է այս մեկ անգամ բարձր թռուցիկի համար

Ես առաջին անգամ Spotify-ը (SPOT) դրեցի Վտանգավոր գոտում 2018 թվականի ապրիլին՝ նախքան դրա IPO-ն և բազմիցս կրկնել եմ իմ կարծիքը բաժնետոմսի վերաբերյալ: Իմ սկզբնական զեկույցից ի վեր բաժնետոմսերը 86%-ով գերազանցել են որպես կարճաժամկետ՝ 35%-ով, մինչդեռ S&P 500-ը բարձրացել է 51%-ով: Նույնիսկ այն դեպքում, երբ բաժնետոմսերը տարեցտարի նվազել են 54%-ով, ընկերության ներկայիս հիմունքները չեն կարող արդարացնել բաժնետոմսերի գնի վրա հիմնված սպասումները, հատկապես հաշվի առնելով աճի դանդաղումը և թույլ ուղեցույցը:

Spotify-ի բաժնետոմսերը կարող են հետագայում ընկնել՝ հիմնվելով.

• պրեմիում բաժանորդների աճի դանդաղում
• օգտվողների փոխակերպման մակարդակի վատթարացում
• շարունակվում է դրամական այրումը
• մարժայի ճնշումը բնօրինակ բովանդակության ծախսերի պատճառով – à la NetflixNFLX
  
• Բաժնետոմսերի ընթացիկ գնահատումը ենթադրում է, որ Spotify-ը կհասնի ավելի բարձր մարժա, քան ընկերության պատմության ցանկացած ժամանակ և կաճի պրեմիում օգտագործողներին մինչև երաժշտության հոսքային բաժանորդագրության ամբողջ շուկայի 77%-ը:

Գծապատկեր 1. Վտանգավոր գոտու գերազանցում 86%՝ 4/4/18-ից մինչև 5/20/22

Ինչ է աշխատում

Վերին գծի չափումները շարունակում են աճել. Spotify-ն 24-րդ եռամսյակում ավելացրել է եկամուտը տարեկան 1%-ով (ՏՏ) և 22-րդ եռամսյակում տարեկան հասույթի աճը կազմել է ~ 20%: Ամսական ակտիվ օգտատերերի և պրեմիում բաժանորդների ընդհանուր թիվը նույնպես եռամսյակում հասել է ռեկորդային առավելագույնի:

Ընկերությունը շարունակել է ներդրումներ կատարել իր փոդքասթինգի բովանդակության մեջ և հարթակի վրա փոդքասթների քանակը հասցրել է 4.0 միլիոնի, ինչը 2.6-րդ եռամսյակի 1 միլիոնից աճել է: Spotify-ը նշել է, որ փոդքաստների սպառման տեմպերը տարեկան «աճել են երկնիշ թվով», և «ընդհանուր սպառման ժամերի փոդքաստների մասնաբաժինը հասել է պատմական առավելագույնին»:

Ցավոք սրտի, Spotify ցլերի համար, վերին թվերից այն կողմ նայելը երևում է որոշ մտահոգիչ միտումներ այս երբեմնի բարձր թռիչքների պատմության վերաբերյալ:

Ինչը չի աշխատում

Օգտագործողի աճը շարունակում է դանդաղել. Spotify-ի օգտատերերի համարները, ինչպես նաև հաջորդ եռամսյակի ուղեցույցը, ցածր են եղել կոնսենսուսի գնահատականներից: Այս հիասթափեցնող կատարումը շարունակում է բաժանորդների աճի դանդաղեցման կայուն միտումը: Գծապատկեր 2-ի համաձայն՝ պրեմիում բաժանորդներն աճել են ընդամենը 15% տարեկան 1-ին եռամսյակում, 22-ին եռամսյակի 22%-ից և 1-րդ եռամսյակում 21%-ից: Ելնելով ղեկավարության ցուցումներից՝ ակնկալվում է, որ պրեմիում բաժանորդները 30-րդ եռամսյակում կաճի տարեկան տարեկան ընդամենը 1%-ով, ինչը կնվազի 20-րդ եռամսյակի 13%-ից:

Գծապատկեր 2. Պրեմիում բաժանորդների տարեկան աճի տեմպ՝ 1 եռամսյակից մինչև 18 թ.

* Հիմնվելով ղեկավարության 2022 թ

Փոխակերպման ցածր տոկոսադրույք դեպի Պրեմիում. Իհարկե, խաղի անվանումը բովանդակության բաշխման մեջ պրեմիում վճարողներ են, այլ ոչ թե կախիչներ: Այստեղ ես ավելի շատ վատ նորություններ եմ գտնում Spotify ներդրողների համար: Պրեմիում բաժանորդների տոկոսը որպես MAU-ների տոկոս կազմել է 43% 1-րդ եռամսյակում` 22-րդ եռամսյակի 44%-ից և 1-րդ եռամսյակում 21%-ից: Spotify-ը հաջողությամբ ավելացնում է օգտվողները իր ծառայությանը, բայց դրա ստեղծման հաջողության մակարդակը վճարող օգտվողներ վատանում է.

Գծապատկեր 3. Պրեմիում բաժանորդների տարեկան աճի տեմպ՝ 1 եռամսյակից մինչև 18 թ.

Շահութաբերությունը չի նպաստում աճի դանդաղեցմանը

2021 թվականին առաջին անգամ տարեկան կտրվածքով դրական զուտ գործառնական շահույթ (NOPAT), NOPAT մարժան և ներդրված կապիտալի վերադարձ (ROIC) ստանալուց հետո Spotify-ի բիզնեսը վերադարձավ պատմական նորմերին 1-ին եռամսյակում: NOPAT-ի մարժան ընկել է 22%-ից 0.5-ին եռամսյակում մինչև -1% 21-ին 0.1-րդ եռամսյակում, իսկ ROIC-ը նույն ժամանակահատվածում իջել է 1%-ից մինչև -22%:

Ղեկավարությունը նաև ուղղորդել է 2-րդ եռամսյակի համախառն մարժայի համար մինչև 22 եռամսյակի 1-ը, ինչը ցույց է տալիս, որ բացասական NOPAT-ի մարժաները, հավանաբար, կշարունակվեն առաջիկա եռամսյակում: 22-ին 1-րդ եռամսյակում կատարողականը, ինչպես նաև 22-րդ եռամսյակի ուղեցույցը, վկայում են, որ 2-ին ընկերության շահութաբերությունը, հավանաբար, անոմալիա էր, այլ ոչ թե նոր նորմալ:

Spotify-ը շարունակում է կանխիկ գումար այրել

2017-2021 թվականներին Spotify-ն այրել է 884 միլիոն դոլարի ազատ դրամական հոսքերի (FCF) միջոցով: 1-ին եռամսյակում Spotify-ի FCF-ը կազմել է -22 միլիոն դոլար, ինչը ավելի վատ է, քան FCF-ում 442-ին եռամսյակի -160 միլիոն դոլարը: TTM-ի վրա Spotify-ի FCF-ը կազմում է -1 միլիոն դոլար:

Գծապատկեր 4. Spotify կուտակային անվճար դրամական հոսքեր. 2017-2021 թթ.

Spotify-ը հաջորդ Netflix-ն է:

Եթե ​​Spotify-ի բիզնեսի միտումները, մասնավորապես՝ օգտատերերի աճի դանդաղեցումը, լուսանցքների անկումը և օրիգինալ բովանդակության (փոդքաստների) ընդլայնման պլանը ծանոթ են թվում, դա պայմանավորված է նրանով, որ նմանատիպ պատմություն է տեղի ունեցել Netflix-ում:

Այնուամենայնիվ, Spotify-ի գործադիր տնօրեն Դանիել Էկը փորձում է խուսափել նման համեմատությունից, հավանաբար այն պատճառով, որ Netflix-ը տարեցտարի անկում է ապրել 69%-ով, քանի որ վերջին եռամսյակային արդյունքներում մեծ բաժանորդներ են բաց թողել:

Spotify-ում 1Q22 եկամուտների զանգԵրբ նրան հարցրեցին Netflix-ի հետ համեմատությունների մասին, պարոն Էկը նշել է. «Բացի այն, որ և՛ մեդիա ընկերություններ են, և՛ հիմնականում բաժանորդագրություններից եկամուտ ունեցող ընկերություններ լինելուց, այստեղ նմանություններն ավարտվում են ինձ համար»: Նա շարունակեց. «Մենք հարյուրավոր միլիոնավոր բովանդակություն ունենք: Netflix-ը բացառապես պատրաստում է իր բնօրինակ բովանդակությունը և մի քիչ էլ արտոնագրում է»:

Կամ Էկը մոլորակի ամենաաներեւակայելի գործադիր տնօրենն է, կամ նա դիտավորյալ բութ է: Spotify-ն ընդլայնվում է դեպի օրիգինալ բովանդակություն և պետք է վճարի ուրիշներին իր լիցենզավորված բովանդակության (երաժշտության) համար, որը կշռում է շահութաբերությունը, մինչդեռ օգտատերերի աճը դանդաղում է: Netflix-ի համեմատությունը տեղին է թվում, հատկապես, երբ հաշվի ենք առնում Spotify-ի ամենամեծ մրցակցությունը՝ Apple-ըAAPL
Երաժշտությունը և Apple Podcasts-ը պատկանում է Apple-ի դրամական միջոցների հոսքի մեքենային (AAPL), ճիշտ այնպես, ինչպես Netflix-ի ամենամեծ մրցակիցներն են դրամական հոսքեր ստեղծող ձեռնարկությունները, ինչպիսիք են Disney-ը (DIS) և Warner Bros Discovery-ը (WBD):

Spotify-ն ունի բոլոր երաժշտական ​​հոսքերի բաժանորդների 77%-ը

Ես օգտագործում եմ իմը հակադարձ զեղչված դրամական հոսքերի (DCF) մոդել վերլուծել ապագա դրամական հոսքերի սպասումները, որոնք հիմնված են Spotify-ի ընթացիկ գնահատման մեջ: Ես գտնում եմ, որ չնայած մենեջմենթին ուղղորդում է պրեմիում բաժանորդների աճը և հարթ մարժաները դանդաղեցնելու համար, Spotify-ն այնպիսի արժեք ունի, կարծես այն կհասնի ռեկորդային մարժաների և կաճի պրեմիում բաժանորդները մինչև ամբողջ բաժանորդային շուկայի 77%-ը:

Իր ներկայիս 107 դոլար / բաժնետոմսը արդարացնելու համար Spotify- ը պետք է.

• անմիջապես բարելավել NOPAT մարժան մինչև 4% (4 անգամ ամենաբարձր մարժան 2021 թվականին, որն արդեն նվազել է TTM-ի նկատմամբ) և
• եկամուտների աճը տարեկան 15%-ով (1.5 անգամ արդյունաբերության կանխատեսվող աճ մինչև 2027թ.) մինչև 2027թ.

Այս սցենարSpotify-ի եկամուտը 2027 թվականին կկազմի 25.3 միլիարդ դոլար կամ նրա TTM եկամտի 222%-ը։ 25.3 միլիարդ դոլար եկամուտը ենթադրում է, որ Spotify-ի պրեմիում բաժանորդների թիվը 182-ին եռամսյակի 1 միլիոնից 22 թվականին հասել է 402 միլիոնի[2027], ինչը կազմում է համաշխարհային 1%-ը: երաժշտության հոսքի բաժանորդագրություններ 2-րդ եռամսյակում (վերջին տվյալները): Տեղեկատվության համար, MIDiA-ի գնահատականները Spotify-ը պահել է համաշխարհային շուկայի 31%-ըt 2-րդ եռամսյակում (21-րդ եռամսյակի 34%-ից իջել է՝ Apple Music-ի 2%-ի, Amazon Music-ի 19%-ի, Tencent Music-ի 15%-ի և YouTube Music-ի 13%-ի համեմատ:

Որպեսզի Spotify-ը հասնի նման բարձր բաժանորդների թվի՝ առանց շուկայական հավելյալ մասնաբաժնի զբաղեցնելու, երաժշտության հոսքային բիզնեսի համաշխարհային շուկան պետք է կրկնապատկվի՝ 529 թվականին 2021 միլիոն հոսքային բաժանորդագրությունից մինչև 1.3 միլիարդ 2027 թվականին կամ տարեկան մոտ 130 միլիոն բաժանորդ: Համեմատության համար նշենք, որ 110-ից մինչև 2020 թվականը գլոբալ բաժանորդագրությունների ընդհանուր թիվը ավելացել է 2021 միլիոնից մի փոքր պակասով:

Կա 43% + Downside: Եթե ​​ես փոխարենը ենթադրեմ.

• NOPAT մարժան բարելավվում է մինչև 3% հաջորդ չորս տարիների ընթացքում (3x 2021 մարժան) և պահպանվում է 3% 2025-2027 թվականներին,
• եկամուտներն աճում են 12 թվականին 2022%, 16 թվականին՝ 2023%, 13 թվականին՝ 2024%, իսկ XNUMX թվականին՝ XNUMX% աճի համաձայնեցված տեմպերով, և
• եկամուտը աճում է տարեկան 8% -ով 2025-2027 թվականներին, այնուհետև

բաժնետոմսերը պարզապես արժե $60/բաժնետոմս այսօր – ընթացիկ գնի նկատմամբ 43% անկում:

Կա 64% + Downside: Եթե ​​ես փոխարենը ենթադրեմ.

• NOPAT մարժան բարելավվում է մինչև 2% հաջորդ չորս տարիների ընթացքում (կրկնակի 2021-ի մարժան) և պահպանվում է 2% 2025-2027 թվականներին,
• եկամուտներն աճում են 12 թվականին 2022%, 16 թվականին՝ 2023%, 13 թվականին՝ 2024%, իսկ XNUMX թվականին՝ XNUMX% աճի համաձայնեցված տեմպերով, և
• եկամուտը աճում է տարեկան 5% -ով 2025-2027 թվականներին, այնուհետև

բաժնետոմսերը պարզապես արժե $38/բաժնետոմս այսօր – ընթացիկ գնի նկատմամբ 64% անկում: Եթե ​​Spotify-ի աճը դանդաղում է մրցակցության պատճառով, կամ այն ​​չի կարողանում բարելավել իր մարժան, քանի որ փոդքասթի/բովանդակության ծախսերը ծանր են, ապա բաժնետոմսերի տիրանալու ռիսկը ավելի մեծ է:

Նկար 5-ը համեմատում է Spotify-ի ենթադրյալ ապագա NOPAT-ն այս սցենարներում իր պատմական NOPAT-ի հետ:

Նկար 5. Spotify- ի պատմական և ենթադրյալ NOPAT: DCF գնահատման սցենարներ

Վերոնշյալ սցենարներից յուրաքանչյուրը ենթադրում է, որ Spotify-ի ներդրած կապիտալի փոփոխությունը հավասար է իմ DCF մոդելի յուրաքանչյուր տարվա եկամտի 2%-ին: Համատեքստի համար Spotify-ի ներդրված կապիտալի փոփոխությունը կազմում է TTM-ի նկատմամբ եկամտի 5%-ը, 3 թվականին եկամտի 2021%-ը և 2 թվականին եկամտի 2020%-ը:

Բացահայտում. Դեյվիդ Թրեյները, Կայլ Գուսկե II- ը և Մեթ Շուլերը փոխհատուցում չեն ստանում `գրելու որևէ կոնկրետ բաժնետիրության, ոլորտի, ոճի կամ թեմայի վերաբերյալ:

[1] Ես հաշվարկում եմ պրեմիում բաժանորդների ենթադրյալ թիվը՝ բաժանելով 21.9 միլիարդ դոլարի ենթադրյալ պրեմիում եկամուտը կամ ենթադրյալ ընդհանուր եկամտի 87%-ը (հավասար է Spotify-ի պրեմիում եկամուտը՝ որպես տոկոս TTM-ից եկամտի տոկոս) $54-ով, որը հավասար է Spotify-ի TTM եկամուտը մեկ պրեմիումի համար։ օգտվող (TTM պրեմիում եկամուտը բաժանված է պրեմիում օգտագործողների վրա 1-ին եռամսյակի վերջում):