Դեռ ոչինչ, բայց խաղախաղ

Robinhood-ի 4 եռամսյակի շահույթի հաշվետվությունն ընդգծում է իմ թեզը, որ բաժնետոմսերը չափազանց գերագնահատված են և կարող են ընկնել մինչև $21/բաժնետոմս:

Robinhood-ը հրապարակվեց մի գնահատմամբ, որը ենթադրում էր, որ նրա եկամուտը կլինի ավելի մեծ, քան արդյունաբերության հաստատակամ Չարլզ Շվաբը (SCHW), բայց այդ աճը չի իրականացվել, նույնիսկ մոտ չի եղել: Անկախ նրանից, թե ինչպես է ղեկավարությունը փորձում պտտել վերջին արդյունքները կամ վատ առաջնորդությունը ապագայում, մի բան պարզ է: Robinhood-ի աճի պատմությունն ավարտված է:

Առանց COVID-19-ի հետևի քամիների, այս բաժնետոմսի հիմնական խնդիրներն ավելի ակնհայտ են դառնում.

• աճը իջել է մոտ զրոյի, և ուղեցույցը ենթադրում է բացասական աճ՝ նախորդ տարվա 1-ին եռամսյակում:
• Robinhood-ի եկամտի հիմնական աղբյուրը շարունակում է մնալ խիստ անկայուն կրիպտոարժույթը և ավելի ռիսկային (համեմատած ստանդարտ բաժնետոմսերի առևտրի) օպցիոնների առևտուրը:
• մրցակիցները շարունակում են հսկայածավալ առավելություններ և շահութաբեր բիզնեսներ ունենալ բրոքերից դուրս
• Չտարբերակված շուկայում մասշտաբի բացակայությունը հարց է առաջացնում՝ արդյոք Robinhood-ը երբևէ հետևողականորեն շահութաբեր կլինի:

Բաժնետոմսերը նվազել են 63%-ով իր IPO-ի գնից և 83%-ով՝ 52 շաբաթվա ամենաբարձր ցուցանիշից, սակայն դեռևս զգալիորեն ավելի անկում ունի:

Կասկածելի եկամուտների մոդելը կանգ է առնում

Robinhood-ի կողմից պատվերի հոսքի համար վճարման (PFOF) օգտագործումը լայնորեն քննադատվել է, և ես անդրադարձել եմ հնարավոր կարգավորող խնդիրներին իմ սկզբնական զեկույցում:

Ավելի կարևոր է, որ նախկինում եկամտի աճող մոդելն այլևս չկա: Գծապատկեր 1-ի համաձայն՝ Robinhood-ի եկամուտն աճել է ընդամենը 14% տարեկան (ՏՏ) 4-րդ եռամսյակում, 21-րդ եռամսյակի 300%+ աճի համեմատ: Ղեկավարության ցուցումները 1-ին եռամսյակի համար ենթադրում են տարեկան հասույթի -21% անկում, քանի որ մանրածախ ներդրողները/առևտրականները փնտրում են այլուր (մրցակիցներ կամ ոչ ներդրումային գործունեություն):

Գծապատկեր 1. Robinhood-ի տարեկան եկամուտների փոփոխություն. 1Q21-ից 1Q22 ուղեցույց

*Հիմք ընդունելով ղեկավարության ուղեցույցը 340-րդ եռամսյակում 1 միլիոն ԱՄՆ դոլար եկամուտի համար:

Ներդրողները այլևս չեն հավաքվում դեպի Ռոբինհուդ

Իմ սկզբնական զեկույցում ես նշեցի հաճախորդների հաշիվների տպավորիչ աճը, որը Robinhood-ը ձեռք էր բերել մինչև իր IPO-ն, բայց պնդեցի, որ դրա լավագույն օրերը, հավանաբար, հետևում էին: Գծապատկեր 2-ը ցույց է տալիս, թե ինչպես է հաճախորդների հաշվի աճը կանգ առել 2021 թվականի վերջին երեք եռամսյակներում:

22.5-րդ եռամսյակում 2 միլիոն հաշիվների աճից հետո Robinhood-ի հաշիվների աճը կանգ է առել, և 21-րդ եռամսյակի վերջում ընդհանուր կուտակային ֆինանսավորվող հաշիվները կազմել են ընդամենը 4 միլիոն:

Գծապատկեր 2. Robinhood-ի կուտակային ֆինանսավորվող հաշիվները – 2017-ից մինչև 4-րդ եռամսյակը

Բրոքերային ակտիվները կանգ են առել օգտատերերի աճին զուգահեռ

Կարծում եմ, որ Robinhood-ի համար իր շատ ավելի մեծ մրցակցության հետ մրցելու համար ընկերությունը պետք է կտրուկ մեծացնի իր բրոքերային ակտիվները, որոնք Robinhood-ն անվանում է Assets Under Custody: Աճող ակտիվները կապահովեն զուտ տոկոսային եկամտի հիմնական աղբյուրը, եթե PFOF-ն արգելվի, առևտրային ակտիվությունը նվազի կամ երկուսն էլ: Այնուամենայնիվ, ըստ Գծապատկեր 3-ի, Robinhood's Assets Under Custody-ը, որը 98-րդ եռամսյակի վերջում կազմում էր 4 միլիարդ դոլար, նվազել է 21-րդ եռամսյակի 102 միլիարդ դոլարի գագաթնակետից:

Գծապատկեր 3. Ռոբինհուդի կալանքի տակ գտնվող ակտիվները – 2019-ից մինչև 4-րդ եռամսյակը

Սանդղակի բացակայությունը դեռևս կարևոր բիզնես մոդելի թերություն է

Robinhood-ի սանդղակի բացակայությունը շարունակում է մնալ մրցակցային մեծ թերություն: Ընկերության կենտրոնացումը առաջին անգամ, ցածր շահույթ ունեցող ներդրողների վրա սկզբնապես օգնեց ընկերությանը գրանցել հաճախորդների մեծ թվով հաշիվներ, սակայն նշված հաշիվների միջին չափը շատ ավելի փոքր է, քան մրցակիցները: Համաձայն Գծապատկեր 4-ի՝ Robinhood-ը տիրապետում է ավելի մեծ հասակակիցների միավորված ակտիվների 1%-ից պակասին և չունի այն սանդղակը, որը բավարար եկամուտ է ստեղծում՝ մրցակցելու գործող ղեկավարների հետ առանց PFOF-ի:

Նկար 4. Robinhood-ի հաճախորդների ակտիվները փոքր են՝ համեմատած հասակակիցների հետ – 2021 թ.

*Գնահատեք՝ հիմնված $11.1 տրլն հաճախորդների ակտիվների վրա՝ Fidelity-ում մինուս $4.2 տրլն «Դիսկրիցիոն ակտիվներում» կամ կառավարվող հաշիվներում գտնվող ակտիվների վրա, որ Fidelity-ն իրավասու է, թե ինչպես են դրանք ներդրվում: Հավատարմության տվյալները հասանելի են այստեղ:

Բիզնես մոդել՝ կառուցված շահերի բախման վրա

Գործարքների վրա հիմնված եկամուտներով, ներառյալ PFOF-ը, որը 77 թվականին ստեղծում է ընկերության եկամտի 2021%-ը, Robinhood-ը հստակ դրդապատճառ ունի հնարավորինս շատ պատվերների հոսք ստեղծելու և վաճառելու համար: Ընկերությունն ապացուցել է, որ լավ է, գուցե չափազանց լավը, օգտատերերին առևտրի մեջ գայթակղելու համար: Ավելի շատ առևտուրը միշտ չէ, որ խելամիտ է հաճախորդների և բրոքերների համար, որոնք ստեղծում են հաշիվների «խափանումը» կարգավորիչների համար նոր երևույթ չէ: Կարգավորման ուշագրավ խնդիրներ.

• Robinhood-ը նախկինում համաձայնել էր վճարել ռեկորդային 70 միլիոն դոլարի վճարում FINRA-ի հետաքննությունից հետո՝ օպցիոնների առևտուր անորակ ներդրողներին տրամադրելու վերաբերյալ:
• Այս կարգավորումը գալիս է այն բանից հետո, երբ 20-ամյա Ալեքս Քիրնսի ընտանիքի կողմից ներկայացված հայցը, ով ինքնասպանություն գործեց 2020 թվականի հունիսին այն բանից հետո, երբ Ռոբինհուդը ապատեղեկացրեց նրան, թե որքան գումար է կորցրել առևտրային օպցիոնները:
• Մասաչուսեթսի նահանգը հայց է ներկայացրել ընդդեմ Ռոբինհուդի՝ նահանգում գործունեության լիցենզիան չեղյալ հայտարարելու համար՝ հիմնվելով «խաղային» ներդրումների և գիշատիչ բիզնես պրակտիկայի վրա:

Ռոբինհուդի առջև ծառացած աճող կարգավորիչ ռիսկը ինձ ստիպում է անհանգստանալ, որ հանրությունը կարող է դիտել Ռոբինհուդի հայտարարած նպատակը՝ «ժողովրդավարացնել ներդրումները» որպես խաբեություն՝ իրենց մոլախաղերի մեջ գայթակղելու համար: Ասել է թե, Լաս Վեգասում կան շատ գեղեցիկ խաղատներ, որոնք հարգանքի տուրք են մատուցում միլիոնավոր մարդկանց՝ ազարտային խաղերում գումար կորցնելու պատրաստակամությանը:

Հակառակ դեպքում չտարբերակված առաջարկ

Նախորդ տարիներին Robinhood-ն առանձնանում էր իր հասակակիցների մեջ որպես միակ բրոքերային կազմակերպություն, որն առաջարկում էր առանց միջնորդավճարի գործարքներ: Խոշորագույն բրոքերները արագորեն վերացրեցին այս մրցակցային առավելությունը՝ կրճատելով բաժնետոմսերի միջնորդավճարները 2019 թվականի վերջին:

Ընդհանուր առմամբ, բրոքերային բիզնեսների մեծ մասի միջև տարբերություն չկա: Նրանք ոչ միայն առաջարկում են 0% միջնորդավճար բաժնետոմսերի առքուվաճառքի համար, այլև մեծ մասը առաջարկում է օժանդակ ծառայություններ, ինչպիսիք են կրթությունը, ներդրումների համար ակտիվների մի շարք դասեր, կենսաթոշակային հաշիվներ, անհատականացված հարստության կառավարում և օպցիոնների առևտուր: Robinhood-ը որոշ դեպքերում հաղթահարում է, օրինակ, ընկերությունը նախատեսում է սկսել կենսաթոշակային հաշիվներ առաջարկել այս տարվա վերջին:

Robinhood-ի ամենատարբերակիչ հատկանիշը՝ օպցիոնների առևտուրը նոր ներդրողների համար, նաև զգալի իրավական և կարգավորող ծախսերի և մարտահրավերների աղբյուր է հանդիսացել, և հայտնի ներդրող Չարլի Մյունգերին ստիպել է Robinhood-ին անվանել «մոլախաղերի սրահ, որը դիմակավորված է որպես հարգելի բիզնես»:

Խորշ խաղացող Crypto-ում

Robinhood-ը շարունակում է իր մղումը կրիպտոարժույթի վրա և նախատեսում է ավելի շատ մետաղադրամներ ավելացնել իր առևտրային հնարավորություններին 2022 թվականին: Այնուամենայնիվ, ինչպես ավանդական արժեթղթերում, Robinhood-ը նույնպես այս շուկայում նույնպես խաղում է իր առաջընթացի վրա: Նման գործընկերները, ինչպիսիք են Coinbase-ը (COIN) գաճաճ են դարձնում նրա բրոքերային ակտիվները, իսկ մյուսները, ինչպիսիք են PayPal-ը (PYPL) և Block-ը (SQ), նույնպես ձգտում են զբաղեցնել շուկայի մասնաբաժինը արդյունաբերության մեջ: 

Գնահատումը ենթադրում է ինտերակտիվ բրոքերների 2x եկամուտ

Ստորև ես օգտագործում եմ իմ հակադարձ զեղչված դրամական հոսքերի (DCF) մոդելը՝ HOOD-ում ապագա դրամական հոսքերի ակնկալիքները չափազանց լավատեսական տեսք ունենալու համար, հաշվի առնելով, որ Robinhood-ի աճի պատմությունը բացահայտվել է 2021 թվականի երկրորդ կեսին, իսկ 1-ին եռամսյակի ուղեցույցը թույլ է: 

Robinhood-ի ներկայիս գինը $14/բաժնետոմսն արդարացնելու համար ընկերությունը պետք է.

• բարելավել իր NOPAT մարժան մինչև 16% (համեմատած 8% 2020-ին և -355% 3Q21-ին) և
• եկամուտների աճը 26%-ով` տարեկան մինչև 2027 թվականը, ինչը 6 անգամ գերազանցում է արդյունաբերության կանխատեսված աճը մինչև 2026 թվականը

Այս սցենարում Robinhood-ը 4.9 թվականին կստեղծի 2027 միլիարդ դոլար եկամուտ, ինչը գրեթե 3 անգամ գերազանցում է 2021 թվականի եկամուտը, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM եկամուտը և 4x Coinbase-ի TTM եկամուտը: Բացի այդ, Robinhood-ը 784 միլիոն դոլար կստեղծի NOPAT-ում 2030 թվականին, ինչը 9 անգամ ավելի է, քան 2020 թվականի NOPAT-ը և Interactive Brokers-ի TTM NOPAT-ի կեսից քիչը:

Նկատի ունեցեք, որ ընկերությունների թիվը, որոնց եկամուտն աճում է տարեկան 20%+-ով, այսքան երկար ժամանակահատվածի համար, անհավատալիորեն հազվադեպ է, ինչը անիրատեսական է թվում Robinhood-ի բաժնետոմսերի գնի վերաբերյալ ակնկալիքները:

57% անկում Նույնիսկ եթե աճը 4 անգամ է արդյունաբերության ակնկալիքներից

Robinhood-ի տնտեսական հաշվեկշռային արժեքը կամ ոչ աճի արժեքը բացասական է $1/բաժնետոմս, ինչը ցույց է տալիս նրա արժեթղթերի գնի չափազանց լավատեսական սպասումները: 

Նույնիսկ եթե ես ենթադրեմ Ռոբինհուդը.

• հասնում է 16% NOPAT մարժան և
• աճում է եկամուտը 15%-ով` տարեկան մինչև 2027 թվականը (մինչև 4 թվականը արդյունաբերության կանխատեսված աճի տեմպերը 2026 անգամ), ապա

բաժնետոմսն այսօր արժե ընդամենը $6/բաժնետոմս՝ 57% անկում:

Գծապատկեր 5-ը համեմատում է ընկերության ապագա եկամուտը այս երկու սցենարներում իր պատմական հասույթի հետ՝ մրցակիցների եկամուտների հետ, ինչպիսիք են Interactive Brokers-ը և Coinbase-ը:

Նկար 5. Ռոբինհուդի պատմական և ենթադրյալ եկամուտը. DCF գնահատման սցենարներ

Վերոհիշյալ սցենարներից յուրաքանչյուրը նաև ենթադրում է, որ Robinhood-ն աճում է եկամուտը, NOPAT-ը և FCF-ն՝ առանց շրջանառու կապիտալի կամ հիմնական միջոցների ավելացման: Այս ենթադրությունը շատ քիչ հավանական է, բայց թույլ է տալիս ինձ ստեղծել լավագույն սցենարներ, որոնք ցույց են տալիս ընթացիկ գնահատման մեջ ներդրված ակնկալիքների մակարդակը: Տեղեկատվության համար, Robinhood-ի ներդրված կապիտալն աճել է $1.4 մլրդ (եկամտի 146%) 2020 թվականին: Եթե ես ենթադրեմ, որ Robinhood-ի ներդրված կապիտալը աճում է նույն տեմպերով DCF սցենար 2-ում, ապա անկման ռիսկն էլ ավելի մեծ է:

Բացահայտում. Դեյվիդ Թրեյները, Կայլ Գուսկե II- ը և Մեթ Շուլերը փոխհատուցում չեն ստանում ՝ գրելու որևէ կոնկրետ ֆոնդի, ոճի կամ թեմայի վերաբերյալ: