Chobani-ի ցածր աճի բիզնեսը գնահատվում է հիպեր աճի համար

Ակնկալվում է, որ Chobani-ն (CHO) շուտով կհայտնվի 10 միլիարդ դոլար արժողությամբ, ինչը բաժնետոմսի ոչ գրավիչ վարկանիշ կբերի: Տասնհինգ տարի առաջ Չոբանին փոխեց մածունի շուկան ավելի գրավիչ հունական յոգուրտով, բայց այդ գնահատման դեպքում ես տեսնում եմ, որ 79% անկում է ապրում:

Այս զեկույցի հիմնական կետերը.

• Ես ակնկալում եմ, որ ներդրողները գումար կկորցնեն Chobani-ի IPO-ում 10 միլիարդ դոլարի գնահատմամբ:
• Նման գնահատումը հիմնավորելու համար անհրաժեշտ է քառապատկել եկամուտները մինչև 2026 թվականը, ինչը կկազմի ԱՄՆ յոգուրտի ընդհանուր ակնկալվող շուկայի ~51%-ը: Տեղեկատվության համար, Chobani-ի մասնաբաժինը շուկայում 20-րդ եռամսյակում կազմել է 3%:
• Միջազգային հնարավորություններ կան, բայց ինքը՝ Չոբանին, ասում է, որ շուտով չի կարող դրանք շահագործել:
• Կարծում եմ՝ Չոբանիին ավելի մոտ արժե $ 2.1 մլրդ Հաշվի առնելով, որ հունական մածունն այլևս խաթարող բարձր աճի արտադրանք չէ, և ընկերությունը բախվում է ինտենսիվ մրցակցության նոր ապրանքային գծերում, այդ թվում՝ հենց մանրածախ առևտրով զբաղվողների կողմից, որոնք բաշխում են իր արտադրանքը:
• Չնայած իր առաջատար շուկայական մասնաբաժնին, Chobani-ի հիմնական եկամուտները բացասական էին 2019 և 2020 թվականներին, և մրցակցային ճնշումները, հավանաբար, կպահեն հիմնական եկամուտները ցածր առաջ շարժվելիս:

Չոբանին պետք է վերցնի ԱՄՆ-ի յոգուրտի շուկայի 51%-ը՝ IPO-ի գնահատումն արդարացնելու համար

Իմ կարծիքով, Չոբանին խիստ գերագնահատված է՝ 10 միլիարդ դոլար: Երբ ես օգտագործում եմ իմ հակադարձ զեղչված դրամական հոսքերի մոդելը` քանակականացնելու համար շուկայի ակնկալիքները ապագա շահույթի աճի վերաբերյալ, որոնք անհրաժեշտ են այս IPO-ի գնահատումն արդարացնելու համար, կարծում եմ, որ շուկան մեծապես գերագնահատում է Chobani-ի բիզնես ներուժը:

Օրինակ, ակնկալվող շահույթը պահանջում է, որ Chobani-ն զբաղեցնի 51 թվականին ԱՄՆ-ի յոգուրտի կանխատեսվող շուկայի ~2026%-ը, ներկայիս 20%-ի դիմաց: Տեղեկատվության համար, 25 թվականին Yoplait-ի 2011%-ը ամենաբարձր շուկայական մասնաբաժինն է, որը տեսել է ԱՄՆ-ում, ինչը 51 թվականին 2026%-ից պակաս շուկայական մասնաբաժին է, և Chobani-ի բաժնետոմսերը զգալի անկում ունեն:

Նկար 1. Չոբանիի շուկայի մասնաբաժինը ընդդեմ ենթադրյալ շուկայի մասնաբաժնի 2026 թվականին

Աղբյուրներ՝ Հետազոտություն և շուկաներ

Ավելի ուշ այս զեկույցում ես տրամադրում եմ Chobani-ի գնահատման ավելի շատ մանրամասներ, բայց նախ ես բացահայտում եմ այն ​​հիմնական խոչընդոտները, որոնք դժվար թե Chobani-ի համար հասնեն շուկայի մասնաբաժնի բարձր ակնկալիքներին, որոնք հիմնված են նրա տարածված IPO-ի գնահատման մեջ: Ես նաև կանդրադառնամ, թե ինչ արժե Չոբանին աճի ավելի իրատեսական սցենարներում:

Շուկայի պոտենցիալ մասնաբաժինը սահմանափակվում է հունական մածունով

Անշուշտ տպավորիչ է, որ Chobani-ն վերցրել է հունական մածունի սեգմենտի մոտ հիսուն տոկոսը, ինչը հանգեցնում է ԱՄՆ-ի մածունի շուկայի ընդհանուր 20%-ին: Հունական յոգուրտը ներկայումս կազմում է ԱՄՆ մածունի շուկայի ~52%-ը: 

Իրատեսորեն, Չոբանին երբեք չի հասնի շուկայի որևէ հատվածի մենաշնորհի, եթե ոչ այլ պատճառով, քան մրցակցային և հակամենաշնորհային օրենքները: Այդ դեպքում ավելի շատ հաճախորդներ շահել նշանակում է կամ փոխակերպել ոչ հույն մածուն ուտողներին, կամ ընդլայնել ոչ հունական մածունի: Երկու երթուղիներն էլ ավելի բարդ են, քան պարզապես հունական մածունի հատվածում գտնվող մրցակիցների հաճախորդներին պարզապես փոխակերպելը:

Chobani-ն սպառվում է աճի հնարավորություններից իր հիմնական արտադրանքում

Իր S-1-ում Chobani-ն առաջարկում է եկամուտների համակցված տարեկան աճի տեմպ (CAGR) 19% 2010-ից մինչև 2020 թվականը, ինչը տպավորիչ է: Սակայն աճը սկսվեց ցածր բազայից։ Եթե ​​մենք տեղափոխենք ժամանակաշրջանը ընդամենը մի քանի տարի առաջ 2013-ից մինչև 2020 թվական, Chobani-ի եկամուտը CAGR-ը կազմել է ընդամենը 3.5%: Ունենալով առաջատար շուկայական մասնաբաժին և մեկուկես տասնամյակի գործառնություններ՝ Chobani-ն այժմ հասուն գործող ընկերությունն է, որի աճի դանդաղ տեմպերը պետք է համապատասխանեն: Նախատեսվում է, որ ԱՄՆ յոգուրտի շուկան կաճի ընդամենը 2.9% CAGR-ով մինչև 2026 թվականը:

Դանդաղ աճող, հասուն ընկերության մեջ էապես սխալ բան չկա, բացառությամբ այն դեպքերի, երբ այդ ընկերության IPO-ի գնահատումը ենթադրում է երկնիշ աճի տեմպեր:

Միջազգային հնարավորությունը մեծ է, բայց Chobani-ն հայրենական ընկերություն է

Միջազգային ընդլայնումը, անշուշտ, աճի հնարավորություն է Chobani-ի համար, քանի որ S-1-ի համաձայն, յոգուրտի համաշխարհային շուկան ներկայումս արժե 90.7 միլիարդ դոլար: Այնուամենայնիվ, Չոբանին խոստովանում է, որ ներկայումս չի կարող ընդլայնվել համաշխարհային շուկաներում: Իր S-1-ից (ընդգծումը՝ ավելացված), «Միջազգային աճող ընդլայնումը մեծ հնարավորություն է և կարող է ավելի երկարաժամկետ հեռանկարում մեր ամբողջ արտադրանքի պորտֆելի աճի ազդեցիկ խթան հանդիսանալ: Մոտ ժամանակներս մենք ակնկալում ենք կենտրոնանալ Հյուսիսային Ամերիկայի և Ավստրալիայի վրա».

Իրոք, Chobani-ի վաճառքի 91%-ը ինը ամիսների ընթացքում, որն ավարտվել է 25 թվականի սեպտեմբերի 2021-ին, եկել է Հյուսիսային Ամերիկայից: Տեղեկատվության համար, ավստրալական յոգուրտի շուկան, Չոբանիի մյուս կենտրոնը, գնահատվում է 1.4 միլիարդ դոլար:

Նոր ապրանքները կարող են աճի հնարավորություններ ապահովել…

Իր բիզնեսում լրացուցիչ աճ ապահովելու համար Chobani-ն օգտագործում է իր գոյություն ունեցող ապրանքանիշը նմանատիպ ապրանքների կատեգորիաներում, որոնցից յուրաքանչյուրն ունի աճի ավելի բարձր տեմպեր, քան հասուն մածունի շուկան: Օրինակ, Chobani-ն արտադրանք է թողարկել հետևյալ շուկաներում.

• Բուսական կաթ – ակնկալվում է 11% CAGR մինչև 2026 թվականը
• Ոչ կաթնամթերքի պրոբիոտիկ ըմպելիքներ – ակնկալվում է 8% CAGR մինչև 2026 թվականը
• Սուրճի կրեմ – սպասվում է 6% CAGR մինչև 2026 թվականը
• Պատրաստ է խմել սուրճի ըմպելիքներ – սպասվում է 5% CAGR մինչև 2026 թվականը

Նոր արտադրանքի գծերից սպասվող աճի ավելի բարձր տեմպերը գայթակղիչ են թվում, բայց դրանք ներկայացնում են Chobani-ի բիզնեսի ընդամենը մի մասը: Յոգուրտի վաճառքը կազմել է Chobani-ի հասույթի 86%-ը 25 թվականի սեպտեմբերի 2021-ին ավարտված ինը ամիսների ընթացքում։

…Բայց նոր ապրանքները նոր մրցակցություն են բերում

Chobani-ն կարողացավ փոխարինել գործող մածուն արտադրողներին, ինչպիսիք են Yoplait-ը, որը պատկանում է General Mills-ին (GIS) և Danone-ին (DANOY), և 20-րդ եռամսյակում զբաղեցրեց մածունի շուկայի 3%-ը:

Այնուամենայնիվ, արդարացնելու ակնկալիքները, որոնք բխում են իր տարածված IPO-ի գնահատման մեջ, ներդրողները պետք է հավատան, որ դա կարող է անել նույնը մի քանի նոր ապրանքատեսակների կատեգորիաներում, որոնցից յուրաքանչյուրն ունի իր նոր մասնակիցներն ու գործող անձինք: Ստորև ներկայացված է Chobani-ի յուրաքանչյուր ապրանքային շուկայի մրցակցության ոչ սպառիչ ցանկը:

Յոգուրտ.

• Յոպլեյթ
• Դաննոն
• Օիկոսը
• Stonyfield Farms
• Ֆեյջ
• Մասնավոր պիտակի/մթերային խանութի սեփական ապրանքանիշը

Կաթ և կաթի այլընտրանքներ

• Oatly (OTLY)
• Silk (պատկանում է Danone-ին)
• Նուշի զեփյուռ
• Horizon (պատկանում է Danone-ին)
• Մոլորակի վարսակ
• So Delicious (պատկանում է Danone-ին)
• Ripple
• Մասնավոր պիտակի/մթերային խանութի սեփական ապրանքանիշը

Սուրճի կրեմ

• Coffee-mate (պատկանում է Nestle-ին)
• International Delight (պատկանում է Danone-ին)
• Starbucks (SBUX)
• Այնքան համեղ
• Մետաքս
• Մասնավոր պիտակի/մթերային խանութի սեփական ապրանքանիշը

Պատրաստ է խմել սուրճի ըմպելիքներ

• Լա Կոլոմբ
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) սուրճ
• Stok (պատկանում է Danone-ին)
• Կալիֆոռնի ագարակներ
• Տեղական սուրճ տեղական բաշխմամբ

Բաշխման գործընկերները կարող են արագ դառնալ ամենավտանգավոր մրցակիցները

Chobani-ն իր S-1-ում նշում է, որ ներկայումս իր արտադրանքը վաճառում է ԱՄՆ-ում 95,000 մանրածախ առևտրի կետերով, ներառյալ խոշոր մթերային խանութները, ինչպիսիք են Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) և Kroger (KR) . Այնուամենայնիվ, այս բիզնեսներն ավելի ու ավելի են ներկայացնում Չոբանիի ամենամեծ մրցակցությունը:

Ինչպես ես նշեցի «Վտանգավոր գոտու» մասին «Beyond Meat» (BYND) զեկույցում, մանրածախ առևտրով զբաղվողները մրցակցային առավելություն ունեն առանձին սպառողական սննդամթերք մատակարարողների նկատմամբ: Մանրածախ առևտրով զբաղվողները հսկայական քանակությամբ տվյալներ են ստեղծում սպառողների նախասիրությունների վերաբերյալ՝ նրանց տալով անվճար մուտք, թե որ ապրանքների համար նրանք պետք է ներկայացնեն մասնավոր պիտակի և/կամ խանութի ապրանքանիշի տարբերակները: Օրինակ, և՛ Kroger-ը, և՛ Walmart-ն արդեն վաճառում են հունական մածունի իրենց ապրանքանիշը, իսկ Kroger-ը վարսակի կաթ է վաճառում իր Simple Truth ապրանքանիշի միջոցով:

Քանի որ Kroger-ից մինչև Sprouts Farmers Market (SFM) մանրածախ առևտրականները մեծապես հենվում են մասնավոր պիտակի վրա՝ բարելավելու մարժան, Chobani-ի հիմնական բաշխիչ գործընկերները կշարունակեն դառնալ նրա մրցակիցները, և այդ մրցակիցները նույնպես պատահաբար վերահսկում են պահեստային տարածքը մանրածախ վայրերում: Այսինքն՝ մրցակիցները կարող են կրճատել Chobani-ի դարակների տարածքը՝ սեփական արտադրանքը վաճառելու համար տեղ բացելու համար։ 

Առաջատար մասնաբաժինը չի հավասարի առաջատար շահութաբերությանը

Չնայած ԱՄՆ յոգուրտի շուկայում իր առաջատար մասնաբաժնին, Chobani-ն իր ավելի մեծ մրցակիցների նկատմամբ չունի գնային կամ ծախսային առավելություններ: Իր ամենամոտ գործընկերներից՝ Nestle (NSRGY), General Mills, Danone և Oatly (OTLY), Chobani-ի զուտ գործառնական շահույթը հարկումից հետո (NOPAT) միայն ավելի բարձր է, քան Oatly-ն և կազմում է 51 Food-ի շուկայական կապիտալի միջին կշռված միջինի կեսը։ Ծածկույթի տակ գտնվող վերամշակող ընկերությունները. Ընկերությունն իսկապես ունի հաշվեկշռի ավելի լավ արդյունավետություն, ինչպես ցույց է տրված նրա ներդրված կապիտալի առաջատար շրջադարձերով, բայց դա բավարար չէ փոխհատուցելու ավելի ցածր մարժան, երբ խոսքը վերաբերում է ներդրված կապիտալի վերադարձին (ROIC):

Chobani-ի ROIC-ը ցածր է Nestle-ից, General Mills-ից և ընդհանուր արդյունաբերության շուկայական կապիտալի կշռված միջինից: Տես նկար 2:

Զարմանալի չէ, որ Գծապատկեր 2-ում NOPAT-ի ամենաբարձր մարժան ունեցող ընկերությունը General Mills-ն է, որը սպառողական սննդամթերքի տարբեր ապրանքանիշերի բազմազգ կոնգլոմերատ է, այլ ոչ միայն մեկ ապրանքանիշ, որը սահմանափակվում է համեմատաբար փոքր վերջնական շուկայով: General Mills-ի մեծ մասշտաբները հանգեցնում են ավելի մեծ արդյունավետության, բաշխման կետերի վրա ազդեցության լծակների ավելացմանը և դիվերսիֆիկացմանը, որը Չոբանիին բացակայում է:

Նկար 2. Չոբանիի շահութաբերությունը ընդդեմ. Մրցակիցներ

Մրցույթի հետագա սահմանափակումների սահմանաչափի բարելավում

Ամբողջ աշխարհում ընկերությունները գործ ունեն հումքի, աշխատուժի և լոգիստիկ ծախսերի ավելի բարձր ազդեցության հետ: Որոշ ընկերություններ, ինչպիսիք են Sysco-ն (SYY) կամ Sprouts Famers Market-ը, կարող են այս բարձր ծախսերը փոխանցել սպառողներին և պահպանել իրենց մարժաները:

Չոբանին նման առավելություն չունի սպառողական սննդի արդյունաբերության գերմրցակցային բնույթի պատճառով: Նույնիսկ ընկերությունը խոստովանում է, որ եթե գները փոխհատուցի աճող ծախսերը, սպառողները պարզապես կգնեն հաջորդ ամենաէժան փոխարինողը: Chobani-ն իր S-1-ում մասնավորապես նշում է, որ «մենք, ընդհանուր առմամբ, չենք կարողանում սպառողներին փոխանցել հումքի ծախսերի աճը գնային ճնշման պատճառով»:

Շուկայական մասնաբաժնի աճի ժամանակ մարժաների ընդլայնումը անհավանական է թվում՝ հաշվի առնելով կայացած ընկերությունների մրցակցությունը, որոնք ցանկանում են հետ վերցնել շուկայական մասնաբաժինը և շուկա մուտք գործած խաթարող ստարտափները:

Շահույթները, ամենայն հավանականությամբ, կմնան նվազագույն կամ բացասական

Chobani-ն, չնայած իր հասուն բիզնեսին (համեմատած այլ վերջին IPO-ների հետ) և շուկայի առաջատար մասնաբաժնի հետ, շահութաբեր չէ GAAP-ի կամ հիմնական եկամուտների հիման վրա 2019, 2020 թվականներին կամ 25 թվականի սեպտեմբերի 2021-ին ավարտված ինը ամիսներին:

Chobani-ի նյութական ծախսերը և վաճառքի ընդհանուր արժեքը մեծապես ազդում են ընկերության արդյունքների վրա: 2018 թվականին վաճառքի արժեքը կազմել է հասույթի 74%-ը, իսկ վաճառքի, ընդհանուր և վարչական ծախսերը՝ հասույթի 21%-ը։

Ընկերությունը հայտնում է 4.6% գործառնական եկամտի մարժա 2018 թվականին: Այնուամենայնիվ, 25 թվականի սեպտեմբերի 2021-ին ավարտված ինն ամիսների ընթացքում վաճառքի արժեքն աճել է մինչև հասույթի 79%-ը, իսկ գործառնական եկամտի մարժան նվազել է մինչև ընդամենը 3.7%:

Chobani-ի հիմնական եկամուտը նվազել է -17 միլիոն դոլարից 2019 թվականին մինչև -21 միլիոն դոլար 2020 թվականին: Chobani-ի հիմնական եկամուտների իմ գնահատականը ինը ամսվա համար, որն ավարտվել է 25 թվականի սեպտեմբերի 2021-ին, կազմում է -19 միլիոն դոլար: Քանի որ ընկերությունը հետապնդում է իր առաջատար աճի ռազմավարությունը՝ ընդլայնվելով դեպի նոր արտադրական գծեր, ավելի մեծ մասշտաբով ծանր մրցակցությունը, ամենայն հավանականությամբ, կխանգարի ընկերությանը մոտ ապագայում նշանակալից դրական շահույթի հասնելուց:

Գծապատկեր 3. Չոբանիի եկամուտներ և հիմնական եկամուտներ. 2019-ից մինչև 2021-ի առաջին ինը ամիսները

* Ես գնահատում եմ հիմնական եկամուտները 25 թվականի սեպտեմբերի 2021-ին ավարտված ինը ամիսների ընթացքում՝ ենթադրելով, որ հիմնական եկամուտները բարելավվել են նույն տեմպերով, ինչ 2020 թվականի ընթացքում ներկայացված գործառնական եկամուտը: 

Chobani-ի գինը կվերցնի 51 թվականի ԱՄՆ յոգուրտի ակնկալվող շուկայի 2026%-ը

Ստորև ես տրամադրում եմ ավելի շատ մանրամասներ, ներառյալ հստակ, մաթեմատիկական ապացույցներ, որ Չոբանիի ակնկալվող 10 միլիարդ դոլար գնահատումը չափազանց բարձր է և առաջարկում է ոչ գրավիչ ռիսկ/պարգևատրում:

10 միլիարդ դոլարի գնահատումն արդարացնելու համար Չոբանին պետք է.

• անմիջապես բարելավել իր NOPAT մարժան մինչև 12% (հավասար է շուկայական կապիտալի կշռված հասակակիցների խմբի միջինին և 2x Chobani-ի մարժանին, ըստ Նկար 2-ի) և
• աճել եկամուտը 23%-ով` տարեկան մինչև 2026 թվականը, ինչը գրեթե 8 անգամ է, քան 2026 թվականին մածունի արդյունաբերության ակնկալվող աճը, և ավելի քան 2 անգամ, քան բուսական կաթի շուկայի ակնկալվող աճը մինչև 2026 թվականը (Chobani-ի ամենաարագ աճող արտադրանքի շուկան):

Այս սցենարում Chobani-ն կստեղծի $4.9 միլիարդ եկամուտ, որը հավասար է Monster Beverage-ի TTM-ի եկամուտին և գրեթե 4 անգամ Chobani-ի սեփական եկամուտներին 2020 թվականին: Այս սցենարում Chobani-ի յոգուրտի եկամուտը 2026 թվականին[1] կհամապատասխանի նույն տարում ԱՄՆ յոգուրտի կանխատեսվող շուկայի ~51%-ին՝ 20-րդ եռամսյակի 3%-ից: Կրկին, ի գիտություն, 21 թվականին Yoplait-ի 25%-ը ԱՄՆ-ում տեսած շուկայի ամենաբարձր մասնաբաժինն է։ 

Աշխարհի այս պատմության մեջ ընկերությունների թիվը, որոնց եկամուտը տարեկան ավելանում է 20%+՝ նման երկար ժամանակաշրջանի համար, անհավատալիորեն հազվադեպ է, ինչն էլ ավելի անիրատեսական է դարձնում Chobani-ի ակնկալվող IPO-ի գնահատման մեջ հիմնված ակնկալիքները: Նույնիսկ Չոբանիի ընտրած 2010-2020 թվականների ընթացքում եկամուտն աճել է տարեկան 19%-ով:

DCF սցենար 2. Ամբողջ բիզնեսն աճում է ամենաարագ աճող արտադրանքի շուկայի տեմպերով

WeIreview-ի լրացուցիչ DCF սցենարը ընդգծում է անկման ռիսկը, եթե Chobani-ի ողջ բիզնեսը աճի նույնքան արագ, որքան կաթի բուսական շուկայի կանխատեսվող աճը, որը ակնկալվում է, որ կլինի ամենաարագ աճող շուկան (մինչև 2026 թվականը) Chobani-ն գործում է:

Եթե ​​ենթադրեմ Չոբանիի.

• NOPAT մարժան անմիջապես բարելավվում է մինչև 10% (Danone-ի մարժան 9%), և
• եկամուտն աճում է 11%-ով (բուսական կաթի կանխատեսվող CAGR մինչև 2026 թվականը) տարեկան կտրվածքով մինչև 2026 թվականը, այնուհետև 

Chobani-ի արժեքը կազմում է 3.6 միլիարդ դոլար, ինչը 64 տոկոսով անկում է տարածված IPO-ի գնահատման համեմատ: Տեսեք մաթեմատիկան այս հակառակ DCF սցենարի հետևում: Այս սցենարով, 2026 թվականին Չոբանիի վաճառքը դեռ կկազմի 34 թվականին ԱՄՆ-ում մածունի կանխատեսվող վաճառքի 2026%-ը:

Եթե ​​Chobani-ն պայքարի նման արագ տեմպերով մարժաների բարելավման կամ եկամուտների աճի համար ավելի դանդաղ աճող ապրանքային շուկաներին համապատասխան, բաժնետոմսերը կարող են ավելի քիչ արժենալ:

DCF Սցենար 3. Չոբանին համապատասխանում է Danone-ի սահմաններին

Ես վերանայում եմ DCF-ի լրացուցիչ սցենարը, որպեսզի ընդգծեմ անկման ռիսկը, եթե Chobani-ի մարժաները համընկնեն Danone-ի հետ, և եկամուտն ավելի շատ աճի իր այլ ապրանքային շուկաներին համապատասխան:

Եթե ​​ենթադրեմ Չոբանիի.

• NOPAT մարժան անմիջապես բարելավվում է մինչև 9%, և
• եկամուտն աճում է տարեկան 7%-ով (2x Chobani-ի եկամուտը CAGR 2013-2020 թվականներին և ավելին՝ համահունչ սուրճի կրեմի, սուրճի ըմպելիքի և պրոբիոտիկ ըմպելիքների շուկաների սպասվող CAGR-ներին) մինչև 2026 թվականը, այնուհետև։

Chobani-ն արժե ընդամենը 2.1 միլիարդ դոլար, ինչը 79%-ով անկում է տարածված IPO-ի գնահատման համեմատ: Տեսեք մաթեմատիկան այս հակառակ DCF սցենարի հետևում:

Նկար 4-ը համեմատում է ընկերության ենթադրյալ ապագա NOPAT-ն այս երեք սցենարներում իր պատմական NOPAT-ի հետ: Համատեքստի համար ես նաև ներառում եմ 2020 թվականի NOPAT սպառողական սննդի ընկերությունների Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) և B&G Foods (BGS): Ես չեմ կարող ներառել Chobani-ի ամենամոտ մրցակիցներին (նրանք թվարկված են Նկար 2-ում), քանի որ յուրաքանչյուր ընկերության համապատասխան NOPAT-ը բառացիորեն դուրս է աղյուսակից:

Նկար 4. IPO- ի վարկածի գնահատումը չափազանց բարձր է

Վերոհիշյալ սցենարներից յուրաքանչյուրը նաև ենթադրում է, որ Chobani-ն աճում է եկամուտը, NOPAT-ը և FCF-ն՝ առանց շրջանառու կապիտալի կամ հիմնական միջոցների ավելացման: Այս ենթադրությունը շատ անհավանական է, բայց ինձ թույլ է տալիս ստեղծել լավագույն դեպքերի սցենարներ, որոնք ցույց են տալիս ընթացիկ գնահատման մեջ ներդրված անսովոր մեծ ակնկալիքները:

Սահմանափակ հիմար փողի ձեռքբերման ռիսկ

Ինքնուրույն, Chobani-ն դժվար թե ստեղծի այն շահույթը, որն անհրաժեշտ է ակնկալվող 10 միլիարդ դոլարի գնահատումն արդարացնելու համար, բայց ավելի մեծ հիմարի համար ընկերությունը ձեռք բերելու հնարավորություն միշտ կա: Այնուամենայնիվ, Չոբանիի ընտրությունը, որը պետք է դիտարկվի որպես հանրային շահերի կորպորացիա, նվազեցնում է գնման հավանականությունը: Որպես հանրային շահերի կորպորացիա՝ Չոբանիից պահանջվում է հավասարակշռել բաժնետերերի և բոլոր շահագրգիռ կողմերի շահերը, ինչը կարող է հանգեցնել «գործողությունների, որոնք առավելագույնի չեն հասցնում բաժնետերերի արժեքը»: 

Chobani-ն ունի բազմաթիվ հակատիրությունների դրույթներ, որոնք կդարձնեն ձեռքբերումը ավելի ծախսատար/դժվար, եթե հիմնադիրը դադարի ունենալ ընկերությունում ձայնի իրավունքի առնվազն հիսուն տոկոսը: Դրույթները ներառում են դասակարգված տնօրենների խորհրդի ստեղծում (նաև հայտնի է որպես փուլային խորհուրդ, որտեղ անդամները ծառայում են աստիճանական 3 տարի ժամկետով, այնպես որ խորհրդի միայն մի մասը կարող է միանգամից փոխարինվել), վերացնելով բաժնետերերի կարողությունը հատուկ ժողովներ հրավիրելու և արգելելով. բաժնետերերի՝ տնօրենների խորհրդի թափուր պաշտոնները զբաղեցնելու հնարավորությունից:

Ուշադրություն դարձրեք այս կարմիր դրոշներին

Բարձր գնահատմամբ, որը ենթադրում է ինչպես եկամուտների, այնպես էլ շահույթի զգալի բարելավում, ներդրողները պետք է տեղյակ լինեն, որ Chobani-ի S-1-ը ներառում է նաև այս մյուս կարմիր դրոշները:

Հանրային բաժնետերերն ասելիք չունեն. Chobani-ի IPO-ում և որոշ այլ վերջին IPO-ներում ներդրումներ կատարելու բացասական կողմն այն փաստն է, որ բաժնետոմսերը քիչ են խոսում կորպորատիվ կառավարման մասին: IPO-ում ներդրողները կստանան A դասի բաժնետոմսեր՝ յուրաքանչյուր բաժնետոմսի համար ընդամենը մեկ ձայնով: Chobani-ի հիմնադիր և գործադիր տնօրեն Համդի Ուլուկայան անուղղակիորեն կտնօրինի B դասի բաժնետոմսերի 100%-ը՝ յուրաքանչյուր բաժնետոմսի դիմաց տասը ձայնով:

Թեև քվեարկության կոնկրետ տոկոսները դեռևս չեն բացահայտվել, Չոբանին իր S-1-ում նշում է, որ «Համդի Ուլուկայան կկարողանա վերահսկել բաժնետերերի հավանություն պահանջող հարցերը… Սեփականության այս համակենտրոնացումը քիչ հավանական է դարձնում, որ մեր A դասի սեփականատերերը կամ ընկերությունների խումբը: սովորական բաժնետոմսերը կկարողանան ազդել մեր կառավարման ձևի կամ մեր բիզնեսի ուղղության վրա»:

Այլ կերպ ասած, Chobani-ն ներդրողների կապիտալը վերցնում է իր IPO-ի միջոցով՝ միաժամանակ գործնականում ոչ մի վերահսկողություն կորպորատիվ որոշումների կայացման և կառավարման վրա: Ուլուկայայի կողմից ընկերության նկատմամբ վերահսկողությունը պետք է գնի A դասի բաժնետոմսերի գնով զեղչ իրենց ներքին արժեքին:

Ոչ GAAP EBITDA-ն ավելի լավ է թվում, քան իրականըՃշգրտված EBITDA-ն զգալի ազատություն է տալիս ղեկավարությանը արդյունքները ներկայացնելու հարցում, և Chobani-ի ղեկավարությունը լիովին օգտագործում է այն: Օրինակ՝ Chobani-ի ճշգրտված EBITDA-ն 2020 թվականին հանում է 16.3 միլիոն դոլար (եկամտի 1%-ը) ծախսերը՝ կապված նոր ապրանքների թողարկման հետ և 4.4 միլիոն դոլար՝ բաժնետոմսերի փոխհատուցման ծախսերը: Բոլոր տարրերը հեռացնելուց հետո Chobani-ն հայտնում է, որ 191 թվականին 2020 միլիոն դոլարի EBITDA ճշգրտված է եղել: Մինչդեռ տնտեսական եկամուտները՝ բիզնեսի իրական դրամական հոսքերը, շատ ավելի ցածր են՝ 34 միլիոն դոլար:

Թեև Chobani-ի ճշգրտված EBITDA-ն հետևում է նույն միտումին, ինչ տնտեսական շահույթը 2019-ից մինչև 2020 թվականը, ներդրողները պետք է տեղյակ լինեն, որ միշտ կա ռիսկ, որ ճշգրտված EBITDA-ն կարող է օգտագործվել ապագա շահույթը շահարկելու համար:

Իմ ընկերության Robo-Analyst Technology- ի կողմից հայտնաբերված քննադատական ​​մանրամասները, որոնք հայտնաբերվել են ֆինանսական նկարահանումներում

Ստորև բերված են ճշգրտումներ, որոնք ես անում եմ՝ հիմնվելով Chobani-ի S-1-ի Robo-Analyst-ի բացահայտումների վրա.

Եկամուտների մասին հաշվետվություն. ես կատարել եմ 137 միլիոն դոլարի ճշգրտումներ՝ զուտ ազդեցությամբ՝ հեռացնելով 137 միլիոն դոլար ոչ գործառնական ծախսերը (եկամտի 10%-ը): Չոբանիի եկամուտների հայտարարագրում կատարված բոլոր ճշգրտումները կարող եք տեսնել այստեղ:

Հաշվեկշիռ. Ես կատարել եմ 120 միլիոն դոլարի ճշգրտումներ՝ ներդրված կապիտալը հաշվարկելու համար՝ զուտ ազդելով ներդրված կապիտալի ավելացման 72 միլիոն դոլարով: Ամենաուշագրավ ճշգրտումը եղել է $21 մլն այլ համապարփակ եկամուտում: Այս ճշգրտումը ներկայացնում էր հաշվետու զուտ ակտիվների 3%-ը: Չոբանիի հաշվեկշռում կատարված բոլոր ճշգրտումները կարող եք տեսնել այստեղ։

Գնահատում. Ես կատարել եմ 1.5 միլիարդ դոլարի ճշգրտումներ բաժնետերերի արժեքի նկատմամբ՝ բաժնետերերի արժեքի 1.5 միլիարդ դոլարով նվազման զուտ ազդեցությամբ: Բաժնետերերի արժեքի ամենամեծ ճշգրտումը կազմել է 1.5 միլիարդ դոլար ընդհանուր պարտքը: Այս ճշգրտումը ներկայացնում է ակնկալվող IPO-ի գնահատման 15%-ը: Տես Չոբանիի գնահատման բոլոր ճշգրտումները այստեղ:

Բացահայտում. Դեյվիդ Թրեյները, Կայլ Գուսկե II- ը և Մեթ Շուլերը փոխհատուցում չեն ստանում ՝ գրելու որևէ կոնկրետ ֆոնդի, ոճի կամ թեմայի վերաբերյալ:

[1] Ենթադրյալ շուկայական մասնաբաժինը հաշվարկելու համար ես ենթադրում եմ, որ Chobani-ի Յոգուրտի վաճառքը կազմում է եկամտի 80%-ը, ինչը 86 թվականի սեպտեմբերի 25-ին ավարտված ինն ամիսների եկամուտի 2021%-ից ցածր է: